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申银万国:承德露露毛利率提升带动净利润大幅增长

2018-12-07 22:25:41
申银万国:承德露露毛利率提升带动净利润大幅增长 承德露露年报符合市场预期:12年实现营业收入21.4亿,同比增长10.4%,归属于母公司净利润2.2 亿,EPS 0.554元,增长15.0%,每股经营性现金流0.815 元,下降1.6%。12 年四季度单季实现营收4.9 亿,同比下降8.9%,净利润0.6 亿,同比增长18.5%。分红预案:每10 股派发现金红利3 元(含税),现金分红占当年净利润的54.2%。 13 年一季报业绩远超市场预期(4/9 晚上已发布业绩预告):一季度营业收入12.8 亿,增长39.2%,净利润1.9 亿,增长75.7%,每股收益0.46 元。同时预告半年报净利润1.9-2.1 亿,增长50.16%-65.97%。我们将一季报高增长的原因总结为:春节前旺季延长,去年四月产品提价后今年一季度吨价同比上升,郑州产能释放后缓解旺季供货压力同时节省运输费用,营销政策变革后销售人员积极性提高,6 月换届临近团队释放业绩动力增强,原料杏仁价格和包材马口铁价格均处于低位,毛利率提升、费用率下降。 投资评级与估值:预计13-15 年EPS 分别为0.848 元、1.041 元和1.258 元,分别增长53.3%、22.8%和20.8%。目标价25.4-28.0 元,对应于13PE30-33 倍。一季报高增长有望提升市场对全年预期,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:1、公司13 年一季度业绩高增长主要原因是:(1)受益于春节较晚和提价:①13 年春节晚于12 年春节18 天。若将每年的四季度和次年的一季度合并作为“春节销售季”计算,13 年春节季销售收入为17.8 亿,较12 年春节季同比增长21%(12 年春节季收入同比增速为22%),净利润为2.4 亿,同比增长58%,毛利率带来的利润率提升是使得利润增速大幅提升的主要原因。(2)受益于成本下降和公司产品提价,产品毛利率提升明显,预计13 年有望延续:①原材料方面,杏仁价从前年高点3.3-3.5 万元/吨回落至去年的2-2.2万元/吨,目前一直比较平稳,而占生产成本约45%的马口铁价格12 年末较年初下降约13%;②12 年4 月产品提价约8%(57.6 元/箱提价到62.4 元/箱);③13 年一季度毛利率达到41.4%,较去年同期增加4.2 个百分点。(3)激励机制和营销投入加大后效果有所显现。随着公司营销力度加大,12 年全年销售费用率达到20.1%,较11 年增加3 个百分点。其中广告费用增幅较大,较11 年增长34.4%。12 年管理费用率为3.1%,和11 年基本持平。2、13 年公司郑州产能释放,全年销量有望增长20%以上,预计13 年销售年度(13.4.1-14.3.31)收入增长25%以上:(1)公司原有产能30 多万吨,郑州产能10 万吨,合计40 万吨(12 年报上披露产能36 余万吨);(2)产能释放后在市场上有望顺利消化,杏仁露市场地位巩固,核桃露产品呈现快速增长:①12 年公司杏仁露销售量为25.3 万吨,同比增长5.1%,销售额为20.3 亿,同比增长19.0%,毛利率39.3%;核桃露销量为1.2 万吨,同比增长54.2%,销售额为1.0 亿,同比增长51.9%,毛利率为19.0%。②核桃露预计13 年有望翻番,杏仁露13 年预计增长20%以上。4、乳制品和含乳饮料制品行业仍处于朝阳发展期,我们看好行业中核心竞争优势明显的龙头企业(伊利股份、贝因美等),也看好基本面有所改善的承德露露。(1)由于植物蛋白饮料天生具备的“天然、绿色、营养、健康”品类特征,符合饮料市场发展潮流和趋势,越来越受消费者喜爱,消费人群正在快速增长。含乳及植物蛋白饮料行业2012 年实现收入748.9 亿元,增长13.6%,实现税前利润100.7 亿元,增长42.1%,行业毛利较2011 年提升1.8 个百分点,行业景气度处于上行期。(2)13 年1-2月软饮料行业累计产量1918.9 万吨,增长18.8%。5、管理层换届预期再起,13 年6 月将迎来董事会换届,管理层释放业绩动力较强。由于每三年换一次届,承德露露也通常每隔三年有一次投资机会,上一次是09 年四季度至10 年三季度。 股价表现的催化剂:股东大会召开;养元的“六个核桃”快速发展后刺激公司不断寻求变革和进步,管理和营销能力有所提升;13 年销售年度有较好销售表现,达到管理层目标。 核心假设风险:大股东万向对承德露露重视程度不够。 半岁宝宝咳嗽怎么办
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